近期著名投資人巴菲特買入短期美債，另一位對(duì)沖基金大鱷比爾·阿克曼卻選擇做空長(zhǎng)期美債。這種看似矛盾的行為也給市場(chǎng)帶來(lái)了這樣一個(gè)問(wèn)題：債券市場(chǎng)上，什么是驅(qū)動(dòng)投資者的核心因素？

首先需要指出的是，巴菲特和比爾·阿克曼的投資策略并不矛盾。秉持“現(xiàn)金為王”理念的巴菲特主要利用類似3個(gè)月期限的短期國(guó)債進(jìn)行現(xiàn)金管理，比爾·阿克曼則是在預(yù)期美國(guó)通脹將長(zhǎng)期處于高位的背景下，通過(guò)做空30年期美債來(lái)下注長(zhǎng)端利率將逐階上行。

國(guó)際清算銀行近期發(fā)布的一篇文章《The demand for government debt》可以幫助我們更好地理解債券在私人部門和公共部門之間的流轉(zhuǎn)。報(bào)告研究顯示：（1）不同投資者對(duì)新發(fā)行政府債務(wù)的需求彈性不同；（2）私人部門對(duì)債券收益率波動(dòng)的反應(yīng)更大；（3）經(jīng)測(cè)算，當(dāng)8年期債券市場(chǎng)收益率出現(xiàn)10個(gè)基點(diǎn)變化時(shí)，非央行參與者將吸收2,150億美元的量化緊縮（即“縮表”）規(guī)模；（4）外國(guó)私人投資者及商業(yè)銀行在國(guó)債市場(chǎng)上將發(fā)揮更重要作用。

(資料圖)

從某種角度而言，長(zhǎng)端美債收益率已經(jīng)在定價(jià)未來(lái)可能的快速“縮表”。從這個(gè)角度而言，即使美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)可能降息，但隨之進(jìn)行的“縮表”也會(huì)阻礙美債收益率的下行幅度。

往前看，即使“縮表”會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)造成一定擾動(dòng)，在量?jī)r(jià)兩端的互相作用下美債收益率始終會(huì)維持一個(gè)動(dòng)態(tài)平衡狀態(tài)。換言之，只要長(zhǎng)端國(guó)債收益率足夠高，私人部門將會(huì)“更加積極”為“縮表”買單。

01

巴菲特“買”，阿克曼“賣”

受今年二季度GDP超預(yù)期增長(zhǎng)、財(cái)政部增加發(fā)債規(guī)模以及惠譽(yù)下調(diào)主權(quán)信用評(píng)級(jí)等因素干擾，10年美債收益率在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期基本結(jié)束的情況下連續(xù)上漲，并且在近期刷新了去年11月以來(lái)的近9個(gè)月新高。在這種背景下，“股神”巴菲特連續(xù)兩周各買入100億美元美債；與此同時(shí)，著名對(duì)沖基金管理人比爾·阿克曼卻在大力做空美債。這種看似矛盾的行為也給市場(chǎng)帶來(lái)了這樣一個(gè)問(wèn)題：債券市場(chǎng)上，什么是驅(qū)動(dòng)投資者的核心因素？

首先需要指出的是，巴菲特和比爾·阿克曼的投資策略并不矛盾。秉持“現(xiàn)金為王”理念的巴菲特主要利用類似3個(gè)月期限的短期國(guó)債進(jìn)行現(xiàn)金管理，比爾·阿克曼則是在預(yù)期美國(guó)通脹將長(zhǎng)期處于高位的背景下，通過(guò)做空30年期美債來(lái)下注長(zhǎng)端利率將逐階上行。二人同樣投資于國(guó)債，但選擇的標(biāo)的卻不相同。從秉持現(xiàn)金為王的巴菲特來(lái)看，目前短期限美債收益率十分有吸引力，與此同時(shí)，由于美聯(lián)儲(chǔ)可能已經(jīng)結(jié)束了加息進(jìn)程，這也有利于短期債券收益率的下行。而從阿克曼的角度來(lái)看，做空長(zhǎng)期國(guó)債反映了長(zhǎng)期通脹預(yù)期，與此同時(shí)，做空國(guó)債也可以對(duì)沖長(zhǎng)期利率上升對(duì)股市的影響。他也表示，債券的供給也是一個(gè)需要考慮的因素，美國(guó)政府需要增加國(guó)債供應(yīng)來(lái)為當(dāng)前的預(yù)算赤字、未來(lái)的開(kāi)支計(jì)劃，以及更高的再融資利率提供資金，這也意味著利率將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持在高位。

有意思的是，兩位著名投資者在美國(guó)國(guó)債上采取的行動(dòng)，在很大程度上會(huì)幫助美國(guó)國(guó)債收益率曲線的“正?；边M(jìn)程。事實(shí)上，在過(guò)去的一個(gè)月中，美債2-10年的利差大約出現(xiàn)了14個(gè)基點(diǎn)的收窄。

02

評(píng)級(jí)下調(diào)引發(fā)的“蝴蝶效應(yīng)”

正如阿克曼所擔(dān)心的，美債評(píng)級(jí)下調(diào)引發(fā)的“蝴蝶效應(yīng)”正在愈演愈烈。與此同時(shí)，美國(guó)財(cái)政部已經(jīng)開(kāi)始啟動(dòng)出售數(shù)千億美元的國(guó)債，其對(duì)國(guó)債收益率的壓力“可見(jiàn)一斑”。理論上而言，大規(guī)模的債券發(fā)行很可能會(huì)導(dǎo)致債券市場(chǎng)的利率上升，這可能會(huì)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生類似于量化緊縮（QT）（即“縮表”）的影響。因此，美國(guó)財(cái)政部發(fā)債可以變相地視為加速“縮表”。在這種情況下，誰(shuí)會(huì)為財(cái)政部“買單”，而國(guó)債收益率又將如何演繹自然成為了市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

市場(chǎng)對(duì)于利率上行的擔(dān)憂可以理解，這也讓阿克曼的警告顯得更加真切。更讓人擔(dān)憂的是，美聯(lián)儲(chǔ)的量化緊縮仍在緩慢進(jìn)行中，大規(guī)模的量化緊縮一旦開(kāi)始，將會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)的供需關(guān)系產(chǎn)生更大的沖擊。從這個(gè)角度而言，美債收益率的上行似乎才剛剛開(kāi)始？

利率會(huì)上行到何處？會(huì)不會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生巨大的沖擊？會(huì)不會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策？這些問(wèn)題時(shí)刻都在困擾著投資者。這一問(wèn)題看似難以回答，但近期我們從國(guó)際清算銀行讀到的一篇文章《The demand for government debt》，可以幫助我們更好地理解債券在私人部門和公共部門之間的流轉(zhuǎn)。

這篇文章較長(zhǎng)，我們將其中的技術(shù)細(xì)節(jié)放在了附錄中，在正文中截取了主要觀點(diǎn)。

（一）不同投資者對(duì)新發(fā)行國(guó)債的需求彈性不同

金融危機(jī)后政府債務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大。自全球金融危機(jī)以來(lái)，政府債券的供應(yīng)大幅增加，新冠疫情導(dǎo)致的大規(guī)模財(cái)政擴(kuò)張進(jìn)一步推動(dòng)了這一趨勢(shì)。從2008年到2021年，美國(guó)和英國(guó)的未償政府債務(wù)總額增加了約五倍，歐元區(qū)和日本的未償政府債務(wù)大約增加了一倍。即使納入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素，美國(guó)的赤字率也從不到40%上升到120%左右，歐元區(qū)從70%上升到95%，日本從120%上升到220%以上，英國(guó)從30%左右上升到100%左右。

進(jìn)一步看，以美國(guó)為例，美國(guó)國(guó)債持有者的構(gòu)成在過(guò)去20余年間發(fā)生了較大的變化。研究數(shù)據(jù)顯示，在量化寬松（QE）發(fā)起之前，國(guó)債每增加1個(gè)單位的變化，其中有22%被外國(guó)投資者吸收，18%被國(guó)內(nèi)家庭部門吸收，17%被商業(yè)銀行吸收，10%被養(yǎng)老基金吸收；在QE后央行的邊際吸收率從1%增加到了8%，外國(guó)投資者的邊際吸收率從22%增加到了31%，養(yǎng)老基金的吸收率從10%提高到了15%；更進(jìn)一步，自新冠疫情以來(lái)，國(guó)債供應(yīng)每增加一個(gè)單位，央行和貨幣基金共同吸收了80%；除此以外，幾乎所有其他部門的邊際吸收率都下降了。

（二）私人部門對(duì)債券收益率波動(dòng)的反應(yīng)更大

政府的QE政策會(huì)對(duì)長(zhǎng)端國(guó)債的利率具有顯著影響，此時(shí)債券收益率的變化成為了影響不同類型投資者債券需求的關(guān)鍵因素。收益率的需求彈性對(duì)商業(yè)銀行（30.6）、外國(guó)私人投資者（24.9）、養(yǎng)老基金（23.9）、投資基金（21.2）、保險(xiǎn)公司(16.3)，以及國(guó)家和地方政府(7.2)而言是正的，且在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。而所有其他部門，如外國(guó)官方、家庭、國(guó)家和地方政府，需求彈性幾乎為零。

較高的彈性意味著特定投資者群體的需求對(duì)債券收益率的變化反應(yīng)會(huì)更大。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，如果8年期（之所以選擇研究8年期收益率，是因?yàn)檫@與美聯(lián)儲(chǔ)所持資產(chǎn)的久期基本一致）國(guó)債收益率增加一個(gè)百分點(diǎn)，商業(yè)銀行、外國(guó)私人投資者、養(yǎng)老基金、投資基金、保險(xiǎn)公司需求的收益率彈性分別增加30.6、24.9、23.9、21.1、16.3。當(dāng)根據(jù)各部門的最新持倉(cāng)份額進(jìn)行加權(quán)時(shí)，所得出的各投資者群體的加權(quán)平均彈性估計(jì)值為11.4。換言之，8年期收益率每增加一個(gè)百分點(diǎn)，非央行參與者的需求就會(huì)增加11.4%。

（三）非央行投資者吸收了大量新增QT規(guī)模

對(duì)于下述兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，報(bào)告給出了明確的量化結(jié)果。（1）當(dāng)量化緊縮向市場(chǎng)釋放國(guó)債供應(yīng)時(shí)（無(wú)論是無(wú)央行參與購(gòu)買還是通過(guò)央行主動(dòng)“縮表”），收益率需要變動(dòng)多少才能讓非央行參與者清空新增債券供給？（2）一旦央行的持有量縮減，市場(chǎng)找到新的平衡點(diǎn)時(shí)，不同部門的市場(chǎng)份額將如何演變？

評(píng)估結(jié)果顯示，在8年期債券市場(chǎng)收益率出現(xiàn)10個(gè)基點(diǎn)變化時(shí)，非央行參與者將吸收2,150億美元的QT規(guī)模。主要的增持將來(lái)自外國(guó)私人投資者（900億美元）、養(yǎng)老基金（800億美元）、商業(yè)銀行（500億美元）和投資基金（370億美元）。

不同規(guī)模的“縮表”對(duì)市場(chǎng)份額構(gòu)成顯著影響。1.15萬(wàn)億美元的QT將使外國(guó)投資者的市場(chǎng)份額從15%增加到17%，養(yǎng)老基金的份額從14%增加到16%，投資基金的份額從7%增加到8%，商業(yè)銀行的份額從7%增加到8%。伴隨著相對(duì)持有量的這些變化，8年期的均衡收益率將被推高50個(gè)基點(diǎn)。2.5萬(wàn)億美元的量化緊縮將使外國(guó)私人投資者以20%的市場(chǎng)份額成為最大的投資者群體，而養(yǎng)老基金則以18%的市場(chǎng)份額成為第二大的投資者群體。央行的市場(chǎng)份額將從22%下降到11%。投資基金和商業(yè)銀行的市場(chǎng)份額也將增加到各9%左右。在這兩種情景下，外國(guó)官方部門的市場(chǎng)份額均保持在17%，這些變化可能會(huì)對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的運(yùn)作產(chǎn)生影響。

（四）往前看，“縮表”政策下私人部門的作用將增加

上文中的彈性評(píng)估是基于收益率和投資者持有量之間的歷史關(guān)系，其忽略了對(duì)于前瞻性因素的考量，而這些因素可能會(huì)影響未來(lái)政府債券的需求。往前看：

外國(guó)私人投資者基于外匯對(duì)沖的需求在美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上將發(fā)揮更重要的作用。隨著央行資產(chǎn)負(fù)債表的正?；?，流動(dòng)性覆蓋率（LCR）要求可能會(huì)使得商業(yè)銀行在政府債務(wù)市場(chǎng)上發(fā)揮重要作用。養(yǎng)老基金對(duì)長(zhǎng)端國(guó)債的需求使得其必定是國(guó)債市場(chǎng)重要的參與者，成為吸收新增美國(guó)國(guó)債的最主要資金來(lái)源。

03

美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在快速“縮表”了么？

從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表端計(jì)算，截止8月2日，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)較2023年3月22日短期峰值（約8.73萬(wàn)億美元）縮減5,270億美元。按照BIS研究結(jié)果“在8年期債券市場(chǎng)收益率出現(xiàn)10個(gè)基點(diǎn)變化時(shí)，非央行參與者將吸收2,150億美元的‘縮表’規(guī)模”，我們采用收益率比較接近的10年美債進(jìn)行簡(jiǎn)單線性外推，5,270億美元的“縮表”理論上會(huì)推升10年美債收益率升高約25個(gè)基點(diǎn)，實(shí)際卻是10年美債收益率在過(guò)去的4個(gè)余月時(shí)間內(nèi)已經(jīng)攀升了約64個(gè)基點(diǎn)。如果在更長(zhǎng)期時(shí)間維度計(jì)算，截止8月2日，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)較2022年4月13日峰值（約8.97萬(wàn)億美元）已經(jīng)縮減7,587億美元，對(duì)應(yīng)10年美債收益率升高約35個(gè)基點(diǎn)，而10年美債收益率在此期間已經(jīng)提升約138個(gè)基點(diǎn)。

由此可見(jiàn)，不論在短期抑或稍長(zhǎng)時(shí)間維度內(nèi)，長(zhǎng)端美債收益率已經(jīng)在定價(jià)未來(lái)可能的快速“縮表”。另一方面，如果按照10年美債平均收益率從2%提升至4%水平看，這需要美聯(lián)儲(chǔ)大幅縮表近一半資產(chǎn)（約4.3萬(wàn)億美元）才可以實(shí)現(xiàn)。從這個(gè)角度而言，即使美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)可能降息，但隨之進(jìn)行的“縮表”也會(huì)阻礙美債收益率的下行幅度。

往前看，即使“縮表”會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)造成一定擾動(dòng)，在量?jī)r(jià)兩端的互相作用下美債收益率始終會(huì)維持一個(gè)動(dòng)態(tài)平衡狀態(tài)。換言之，只要長(zhǎng)端國(guó)債收益率足夠高，私人部門將會(huì)“更加積極”為“縮表”買單。尤其是對(duì)于養(yǎng)老基金這種擁有較長(zhǎng)資產(chǎn)配置久期的私人部門投資者而言，高利率極低風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期國(guó)債無(wú)疑是一個(gè)較優(yōu)選擇。到最后，無(wú)論是巴菲特，還是阿克曼，無(wú)論是“做多“還是“做空“，都為美國(guó)債券市場(chǎng)打了免費(fèi)廣告。

（文章來(lái)源：國(guó)泰君安）

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