觀點(diǎn)

由于黃金內(nèi)外盤(pán)價(jià)差波動(dòng)主要由人民幣匯率主導(dǎo)，今年上半年人民幣貶值支撐下，黃金內(nèi)外盤(pán)價(jià)差一度擴(kuò)大，出現(xiàn)8次大幅偏離合理區(qū)間情況。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能增強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，預(yù)計(jì)人民幣匯率下半年中樞有望企穩(wěn)回升，從而削弱對(duì)內(nèi)盤(pán)黃金價(jià)格的支撐，導(dǎo)致黃金內(nèi)外盤(pán)價(jià)差收斂。因此，可以考慮賣(mài)出SHFE黃金，買(mǎi)入COMEX黃金，逢高做空內(nèi)外盤(pán)價(jià)差套利策略。

今年以來(lái)，受中外經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期差、中美貨幣政策分化、市場(chǎng)預(yù)期波動(dòng)等多方面因素影響，人民幣匯率走勢(shì)波動(dòng)較大。而人民幣匯率的波動(dòng)，使得黃金內(nèi)外盤(pán)表現(xiàn)出現(xiàn)分化。受人民幣貶值影響，黃金內(nèi)盤(pán)表現(xiàn)明顯強(qiáng)于外盤(pán)。而隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性修復(fù)環(huán)比改善，美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，預(yù)計(jì)人民幣匯率下半年中樞有望企穩(wěn)回升，從而削弱對(duì)內(nèi)盤(pán)黃金價(jià)格的支撐，導(dǎo)致黃金內(nèi)外盤(pán)價(jià)差收窄。因此，可以考慮逢高做空內(nèi)外盤(pán)價(jià)差套利策略。

【資料圖】

詳細(xì)分析如下：

黃金內(nèi)外盤(pán)價(jià)差波動(dòng)由人民幣匯率主導(dǎo)

黃金在全球交易市場(chǎng)上被視為同質(zhì)商品，因此在理論上，其價(jià)格差應(yīng)該受到地區(qū)貨幣匯率水平的影響。如果通過(guò)黃金價(jià)格擬合出的匯率與實(shí)際匯率存在差異，那么就會(huì)出現(xiàn)跨市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)。

根據(jù)黃金內(nèi)外盤(pán)價(jià)差公式：

黃金內(nèi)外盤(pán)價(jià)差

=滬金價(jià)格-紐約金價(jià)格/31.1035*人民幣匯率（元/克）

從這個(gè)價(jià)差公式我們看到，影響價(jià)差的核心因素是人民幣匯率。通常來(lái)說(shuō)，COMEX黃金的漲幅約等于上期所滬金的漲幅加上人民幣的升值幅度。所以，若預(yù)期未來(lái)人民幣會(huì)升值，則可進(jìn)行買(mǎi)COMEX黃金，賣(mài)滬金的跨市場(chǎng)套利操作；反之，則進(jìn)行賣(mài)COMEX黃金，買(mǎi)滬金的跨市場(chǎng)套利操作。

通過(guò)數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，SHFE金/COMEX金與即期匯率的相關(guān)性近90%，內(nèi)外盤(pán)價(jià)差的變化基本上體現(xiàn)了匯率的變動(dòng)。今年上半年滬金明顯強(qiáng)于COMEX黃金的主要原因就在于人民幣的持續(xù)貶值。因此人民幣走勢(shì)出現(xiàn)分化之際，往往會(huì)出現(xiàn)明顯的內(nèi)外盤(pán)套利機(jī)會(huì)，因此可借走勢(shì)分化拐點(diǎn)進(jìn)行合理的黃金內(nèi)外盤(pán)跨市場(chǎng)套利操作。

圖1：匯率與黃金價(jià)格走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源（Wind）

人民幣貶值支撐下，黃金內(nèi)外盤(pán)價(jià)差一度擴(kuò)大。

今年上半年，人民幣匯率整體呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑走勢(shì)。年初在剛性結(jié)匯和對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期等因素推動(dòng)下，人民幣匯率升值到6.7附近。隨后，由于美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息、美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)于預(yù)期，加上中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性修復(fù)程度弱于預(yù)期、中美利差的擴(kuò)大等因素，人民幣匯率貶值壓力加劇。滬金價(jià)格與紐約金價(jià)格之間的漲跌幅度出現(xiàn)較大的差異。當(dāng)紐約金價(jià)格出現(xiàn)下跌時(shí)，滬金的跌幅相對(duì)較??；然而，當(dāng)紐約金價(jià)格上漲時(shí)，滬金的漲幅更為顯著。

圖2：美元兌人民幣匯率

數(shù)據(jù)來(lái)源（Wind）

圖3：黃金內(nèi)外盤(pán)價(jià)差

數(shù)據(jù)來(lái)源（Wind）

通過(guò)對(duì)2015年至今黃金內(nèi)外盤(pán)價(jià)差進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)黃金內(nèi)盤(pán)較外盤(pán)普遍存在一定溢價(jià)，內(nèi)外價(jià)差正態(tài)性檢驗(yàn)直方圖基本上呈現(xiàn)出鐘形，說(shuō)明黃金內(nèi)外盤(pán)價(jià)差雖然不是絕對(duì)正態(tài)，但基本可接受為正態(tài)分布。

表1 2015年至今黃金內(nèi)外盤(pán)價(jià)差描述性統(tǒng)計(jì)表

均值

數(shù)據(jù)來(lái)源：西南期貨研究所

根據(jù)頻數(shù)分析，黃金內(nèi)外盤(pán)價(jià)差在[-11.425,14.788]元/克這一區(qū)間占到整個(gè)統(tǒng)計(jì)區(qū)間的95%左右，價(jià)差在[-9.566,10.937]元/克這一區(qū)間占到整個(gè)統(tǒng)計(jì)區(qū)間的90%左右。若僅基于統(tǒng)計(jì)套利判斷，一旦兩者價(jià)差大于統(tǒng)計(jì)區(qū)間上限，就可進(jìn)行賣(mài)內(nèi)盤(pán)，買(mǎi)外盤(pán)的套利操作，反之當(dāng)兩者價(jià)差小于統(tǒng)計(jì)區(qū)間下限，則進(jìn)行買(mǎi)內(nèi)盤(pán)，賣(mài)外盤(pán)的黃金跨市場(chǎng)套利操作。

截至2023年8月1日，黃金內(nèi)外盤(pán)價(jià)差在今年中樞整體上移的情況下，共有8次價(jià)格超過(guò)歷史統(tǒng)計(jì)區(qū)間的90%（10.937元/克），在3月7日最大值達(dá)到14.69元/克，最近一次大幅偏離合理價(jià)差水平在7月27日，內(nèi)外盤(pán)價(jià)差達(dá)到13.82元/克，黃金內(nèi)外盤(pán)價(jià)差最新值為3.44元/克。

下半年人民幣匯率有望企穩(wěn)回升。

經(jīng)濟(jì)預(yù)期方面，我國(guó)以央行降息為標(biāo)志的新一輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策已陸續(xù)啟動(dòng)，下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能有望進(jìn)一步加強(qiáng)。同時(shí)，美國(guó)通脹回落，美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位將延續(xù)，下半年美元指數(shù)上漲動(dòng)力偏弱，對(duì)人民幣匯率走強(qiáng)形成利好。

境內(nèi)美元流動(dòng)性方面，隨著中美利差逐步收窄，美國(guó)金融資產(chǎn)投資吸引力下降，美元回流趨勢(shì)或?qū)⒎啪?，境?nèi)美元流動(dòng)性市場(chǎng)供需格局有望逐步改善。

央行外匯調(diào)控方面，7月以來(lái)，央行針對(duì)人民幣匯率連續(xù)貶值趨勢(shì)已采取多項(xiàng)措施及時(shí)調(diào)控，對(duì)穩(wěn)定匯率起到積極作用。在近期各項(xiàng)政策調(diào)控、國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)變之下，7月人民幣匯率已有較明顯回升，美元兌人民幣匯率價(jià)格在突破7.2關(guān)口后持續(xù)震蕩回落。截至2023年8月1日，人民幣匯率回落至7.1283。

下半年影響人民幣匯率的空頭因素或?qū)⒅鸩綔p弱，且隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能增強(qiáng)和適度的外匯干預(yù)措施出臺(tái)，預(yù)計(jì)下半年人民幣匯率將逐步企穩(wěn)回升。

綜上所述，可以考慮逢高做空內(nèi)外盤(pán)價(jià)差套利策略。

隨著下半年人民幣匯率中樞企穩(wěn)回升，對(duì)內(nèi)盤(pán)貴金屬支撐將削弱，內(nèi)外盤(pán)價(jià)差中樞預(yù)計(jì)也將整體下移，回歸合理區(qū)間?？梢钥紤]在內(nèi)外盤(pán)價(jià)差高于合理區(qū)間時(shí)，進(jìn)行賣(mài)出SHFE黃金，買(mǎi)入COMEX黃金，做空內(nèi)外盤(pán)價(jià)差，待價(jià)差收斂至合理范圍內(nèi)，平倉(cāng)獲利了結(jié)。

（文章來(lái)源：西南期貨）

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